La méthode des Cash-flows actualisés

Il existe deux grands groupes de techniques d'évaluation d'entreprise, l'un
basé sur l'analyse du patrimoine de l'entreprise, l'autre basé sur
l'analyse de la rentabilité de l'entreprise. Le premier groupe de
techniques fait référence plutôt au passé de l'entreprise et le deuxième
plutôt à son futur.
Il existe donc des dizaines de méthodes qui combinent les deux approches et
permettent d'appréhender à chaque fois une valeur de l'entreprise. Compte
tenu de toutes ces valeurs et de la pondération qu'on leur accordera, on
arrivera à une estimation de la valeur approchant de la réalité. Le cas
échéant, en cas de cession d'entreprise, on passera à la recherche d'un
compromis pour en fixer le prix.
Deux méthodes principales d'évaluation sont retenues :
La méthode de l'Actif Net Corrigé (avec ou sans Goodwill) [pic]
La méthode de l'actualisation des Cash-flows [pic] La méthode de l'Actif Net Corrigé
Cette méthode consiste à évaluer la valeur patrimoniale d'une entreprise.
Sur base du bilan comptable le plus récent de l'entreprise, il convient de
reprendre tous les postes de l'Actif et du Passif, de les analyser et
d'apporter les corrections nécessaires afin d'avoir une image la plus
fiable possible de la réalité économique du bilan. La différence entre
l'Actif corrigé et le Passif corrigé correspondra à l'Actif Net Corrigé.
Quelles sont les corrections à apporter à l'Actif du Bilan ?
Les frais d'établissement et les immobilisations incorporelles sont souvent
à défalquer de l'Actif net, s'ils sont sans consistance réelle. La valeur
du Goodwill ou la capacité bénéficiaire de l'entreprise sera calculée.
Les immobilisations corporelles doivent être réévaluées à leur valeur de
marché et non comptable.
La valorisation des stocks dépend, entre autres, des règles d'évaluation,
des méthodes de gestion interne, de la situation technologique et
économique des produits. Dans bien des cas, les stocks peuvent être soit
sous-évalués soit sur-évalués.
Les créances commerciales feront l'objet d'un examen attentif. Elles seront
nettoyées ou diminuées par les impayés, compte tenu des délais de paiement
accordés, des retards de paiement, des créances douteuses et des créances
définitivement perdues.
Les avoirs hors bilan. Exceptionnellement, certains points forts d'une
entreprise pourraient être valorisés, comme la disposition d'un réseau
propre de distribution, l'acquisition d'un véritable know-how interne,
etc...
Quelles sont les corrections à apporter au Passif du Bilan ?
Les résultats de l'entreprise seront revisités en fonction des avantages
"cachés" retirés et des coûts estimés non en relation avec l'activité, de
la hauteur des rémunérations retirées par le chef d'entreprise et des
associés.
L'analyse des provisions pour risques et charge doit être faite
méticuleusement. Les montants seront objectivés et, si nécessaire,
réajustés à la baisse ou à la hausse.
Certains engagements de l'entreprise peuvent n'avoir pas été repris, alors
qu'ils constituent des dettes certaines dans le temps.
Les dettes hors bilan (Dettes futures prévisibles de l'entreprise dues par
exemple à un changement de législation).
Chaque poste de l'Actif et du Passif du Bilan (hors capitaux propres) sera
corrigé par les plus-values et les moins-values estimées. La différence
entre l'Actif corrigé et le Passif corrigé correspondra à l'Actif Net
Corrigé. Le Goodwill ?
Le "Goodwill" est défini comme étant un produit immatériel provenant de la
compétence, de la culture propre, de la réputation, du fond de clientèle
d'une entreprise. Il s'ajoute à l'actif net corrigé pour déterminer la
valeur de l'entreprise et se calcule sur base du résultat obtenu de la
différence entre les bénéfices futurs attendus de l'entreprise et les
bénéfices qui devraient normalement être réalisés (soit calculé sur base du
taux normal d'intérêt du marché, soit calculé par rapport à la rentabilité
d'une entreprise de même type). Le montant obtenu est capitalisé sur base
d'un taux d'évaluation se composant du taux d'intérêt du marché, d'une
prime de risque de l'investisseur et d'une prime de non-liquidité. Le
"Goodwill" se calcule sur plusieurs années (maximum 5 ans) en chiffres
actualisés.
La méthode des Cash-flows actualisés Contrairement à la méthode reprise au point un, on pose l'hypothèse que la
valeur de l'entreprise n'est fonction essentiellement que des bénéfices
rapportés par l'investissement consenti, autrement dit sur une espérance
d'un retour sur les capitaux engagés. Cette méthode consiste à évaluer une
entreprise sur base des cash-flows futurs générés par l'investissement. La
capacité pour une entreprise de produire des bénéfices et des flux de
trésorerie est une connaissance essentielle pour tout investisseur. Mais
malheureusement, ceux-ci ne sont pas connus a priori. Il s'agira de les
apprécier au mieux, notamment avec l'aide du plan d'affaires.
Les cash-flows représentent les résultats d'exploitation après impôt (hors
résultats exceptionnels), augmentés des charges non décaissées
(amortissements et provisions), diminués de l'augmentation des besoins en
fonds de roulement (ou inversement).
Les cash-flows seront corrigés et actualisés. On calculera à quelle valeur
capitalisée ils correspondent théoriquement, le taux d'évaluation se
composant du taux d'intérêt du marché, de la prime de risque de
l'investissement et de la prime de non-liquidité. Voici les méthodes de calcul de la valeur théorique d'une action.
1) Méthode de Bates
Cette méthode part du principe qu'un investisseur cherche uniquement à
placer au mieux ses capitaux. Toute considération non financière est
totalement exclue de ce mode de raisonnement. Le prix que cet investisseur
est prêt à payer est égal à la somme actualisée des revenus qu'il espère en
retirer.
Valeur actuelle = D. année 1 / (1 + t ) + D. année 2 / (1 + t )² + ... +
D. année a / (1 + t )ª + Valeur année a / (1 + t )ª
Avec D. = Dividendes, a = nombre d'année (5 années chez Firstinvest.com),
t = taux d'actualisation, Valeur année a = Voir Gordon-Shapiro
2) Méthode de Gordon-Shapiro
Cette méthode s'inspire de la méthode de Bates mais est plus simple et plus
facilement modélisable. En partant de la formule de Bates, qui actualise
une séquence de revenus sur plusieurs années, la méthode de Gordon-Shapiro
tend à supposer qu'un investissement peut avoir une durée illimitée. Par
conséquent il fait tendre la formule de Bates vers l'infini en supposant
que les dividendes augmentent à un taux constant g. Dès lors, la formule de
Gordon-Shapiro est la suivante :
Valeur actuelle = D. année 1 / (t - g)
Avec t = taux d'actualisation et g = taux de croissance attendu des
dividendes
3) Méthode des Discounted Cash Flow
Cette méthode suppose que l'activité globale d'une entreprise est égale à
la valeur actuelle des flux de trésorerie qu'elle dégagera dans les années
futures.
Valeur actuelle = F. année 1 / (1 + t) + F. année 2 / (1 + t)² + ... + F.
année a / (1 + t)ª + Valeur année a / (1 + t )ª
Avec F. = Résultat d'exploitation - participation - IS (calculé sur
Résultat d'exploitation - participation) + amortissements + provisions pour
risques et charges - investissements nets des cessions - augmentation du
BFR + encaissements (- décaissements) de trésorerie exceptionnelle
4) Méthode de l'actif net corrigé
Pour utiliser cette méthode, il faut partir de la situation nette
comptable, c'est-à-dire des fonds propres et procéder comme suit :
Actif net comptable = Total de l'actif - provisions pour risques et charges
- Dettes financières et circulantes
et Actif net corrigé = Actif net comptable - Plus values latentes (ou +
Moins values latentes)
5) Méthode du Price Earning Ratio (PER ou P/E)
Le PER se calcule comme suit : PER = Cours de bourse / Bénéfice par
action.
La méthode du PER consiste à comparer deux entreprises concurrentes et voir
si leurs PER sont équivalents. S'ils ne le sont pas et si les taux de
croissance des bénéfices de ces deux entreprises sont comparables, cela
veut dire que l'une de ces entreprises est sur-évaluée (ou que l'autre est
sous-évaluée).
La moyenne arithmétique de ces méthodes permet d'obtenir une valorisation
fiable d'une entreprise.
Il existe différentes méthodes pour évaluer l'actif économique d'une
entreprise. Par la méthode de l'actualisation des flux de trésorerie ou
DCF( discountedDCF (discounted cash-flows), la valeur de l'entreprise est
déterminée par les montants des flux de trésorerie disponibles actualisés
au coût moyen pondéré du capital. La méthode des multiples revient à
comparer les rapports entre la valeur et les paramètres fondamentaux de
l'entreprise à ceux d'un échantillon d'entreprises similaires. Enfin,
l'évaluation selon la méthode patrimoniale revient à estimer séparément les
différents actifs et engagements de l'entreprise et à en faire la somme
sous déduction des dettes bancaires et financières nettes de la holding de
tête.