Remerciements - Free

Institut Supérieur du Commerce
Laurent BLAISE Juin 2002
Mémoire de fin d'études
La Sous-Evaluation Boursière Détection, risques et revalorisation d'un titre financier.
Travaux de mémoire suivis par J-J. LEVY
Promotion 2002
Cycle Finance
Remerciements Pour la réalisation de ce mémoire je tenais à remercier Monsieur
LEVY, mon consultant qui a suivi l'avancement de mes travaux ainsi que
Monsieur LEVYNE, responsable du cycle finance à l'Institut Supérieur du
Commerce de Paris qui m'a apporté une aide technique et une source
documentaire précieuse.
Tout deux m'ont conduit à me poser les bonnes questions afin de répondre au
mieux à la problématique que j'ai souhaité développer. Par ailleurs, je tenais également à remercier Arnaud LACROIX,
analyste financier chez BNP Paribas, Thomas DHAINAUT, gestionnaire de fonds
OPCVM et Stéphane LEVY, ingénieur analyste travaillant tous deux au sein de
la banque du Louvre pour les entretiens qu'ils ont bien voulu m'accorder. Sommaire REMERCIEMENTS Sommaire 1
Synthèse 3
Introduction 1 Partie I : La sous-évaluation boursière et ses modes de détection 3 I. Points Préalables 3 1.1. La notion de valeur. 3
1.2. L'horizon de la prévision. 4
1.3. Quel taux d'actualisation retenir ? 4
Définition d'un taux d'actualisation. 5
Actualisation et taux d'intérêt. 5
1.4. L'importance de la capitalisation boursière dans l'évaluation
d'entreprise. 6 II. Les différentes méthodes d'évaluation au service de la détection de
la décote d'un titre 6 2.1. L'approche substantielle (ou les méthodes patrimoniales). 7
2.1.1. Le principe de l'approche patrimoniale. 7
2.1.2. La méthode de l'Actif Net Comptable Corrigé (ANCC). 8
2.1.2.1. Détermination des capitaux propres. 8
2.1.2.2. Le retraitement des actifs fictifs. 9
2.1.2.3. Le retraitement des passifs fictifs. 9
2.1.2.4. Détermination de l'Actif Net Comptable Corrigé
(ANCC). 10
2.1.3. Actif Net Réévalué (ANR). 11
2.1.4. Décote de holding. 11
2.1.5. Goodwill. 11
2.1.5.1. La détermination du Goodwill par la méthode allemande
(dite aussi des « Praticiens »). 12
La valeur de rendement. 13
2.1.5.2. Goodwill par la méthode anglo-saxonne. 13
Notion de valeur substantielle brute. 14
Notion de capitaux permanents nécessaires à l'exploitation.
15
2.2. Les Limites de l'approche patrimoniale. 15
2.3. L'approche intrinsèque. 15
2.3.1. L'approche selon les dividendes. 16
2.3.1.1 Le modèle de Bates. 17
2.3.1.2. Le modèle de Holt. 18
2.3.1.3. Formule de Gordon & Shapiro. 19
2.3.2. Les limites de l'approche par les dividendes. 21
2.3.3. L'approche selon les bénéfices. 21
2.3.4. Les limites de l'approche par les bénéfices. 22
2.3.5. L'approche par l'actualisation des flux de trésorerie
libre (Discounted Free Cash Flow Method). 22
2.3.5.1. Les flux libres de trésorerie (Free Cash Flows). 23
2.3.5.2. Le taux d'actualisation. 24
2.3.5.3. Le MEDAF. 25
2.3.5.4. La valeur terminale. 26
2.3.6. Les limites de l'approche par l'actualisation des flux de
trésorerie libres. 28
2.4. L'approche analogique. 28
2.4.1. Comparaison boursière. 29
2.4.1.1. Principe. 29
2.4.1.2. Multiple de Chiffre d'Affaires( noté x CA). 30
2.4.1.3. Multiples d'EBITDA, d'EBITD et d'EBIT. 31
2.4.1.4. Le PER (Price Earning Ratio). 32
2.4.1.5. Le PEG (Price Earning Growth). 33
2.4.1.6. Les droites de régression. 34
2.4.2. Comparaison transactionnelle. 35
2.4.3. Le délai de recouvrement (DR). 36
2.5. Les limites de l'approche analogique. 37
2.6. Réflexions sur les différentes approches présentées. 37 Partie II : les Risques de la sous-évaluation et les méthodes de
revalorisation 38 1. Les risques engendrés par une décote boursière. 38 1.1 Les différents modes d'acquisition d'entreprises cotées. 39
1.1.1. Les deux principales offres publiques d'acquisition ;
l'OPA et l'OPE. 39
1.1.1.1. Les aspects réglementaires 39
1.1.1.2. L'Offre Publique d'Achat (OPA). 40
1.1.1.3. L'Offre Publique d'Echange (OPE). 41
1.1.1.4. Le déroulement d'une Offre Publique. 42
1.1.2. Le ramassage en bourse. 44
1.1.3. Les parades anti-Offres Publiques dans le cadre d'OPA et
d'OPE. 44 II. Les méthodes de revalorisation de titres. 47 1.2. L'approche financière de la revalorisation de titres. 48
2.1.1. La réduction de capital. 48
2.1.1.1 L'Offre Publique de Rachat d'Actions (OPRA). 48
2.1.1.2. Intérêts et limites d'une OPRA. 50
2.1.1.3. Le Programme de Rachat d'Actions Propres (PRAP). 51
2.1.2. La revalorisation du cours de bourse suite à une OPA. 52
2.2. La revalorisation du cours de bourse d'un titre par voie de
communication 54
2.2.1. Le choix d'un manager reconnu par le marché 54
2.2.2. Les efforts de communication 54
2.2.3. Les rumeurs et les effets d'annonce sur le marché 55 Conclusion 56
Bibliographie 57
Annexes 58 Synthèse
L'enjeu de la sous-évaluation
La détection de la sous-évaluation boursière est un enjeu que tout
financier (analyste, gestionnaire etc...) se doit de connaître. L'attrait
que peut avoir la décote d'un titre va nécessairement susciter l'intérêt du
financier. Toutefois, il convient de différencier deux types
d'investisseurs, motivé chacun par des logiques différentes. Il peut
chercher à acquérir une participation dans une entreprise afin d'en devenir
propriétaire à hauteur du capital détenu. Il peut aussi, plus modestement,
considérer que ses titres constituent un simple placement financier, dont
il espère un certain taux de rendement. C'est ce second point de vue qui
sera privilégié dans ce mémoire. En effet, nous considérerons le
spéculateur qui désire un retour sur investissement rapide et dont la
jouissance d'un droit de propriété l'importe peu. Pour ce genre de
financier, la détection de la sous-évaluation prend toute son ampleur et
son intérêt.
La multitude des modèles d'évaluation et leur fiabilité
Avant d'aborder plus en détails ce concept, il convient d'apporter
quelques précisions sur la notion de valeur. En effet, l'entreprise, par le
biais de son capital coté en bourse, est un bien qui se vend et s'achète
mais dont la valeur est difficile à déterminer. C'est pourquoi, les
méthodes d'évaluation d'entreprises sont nombreuses et la diversité des
valeurs obtenues fragilise la notion de valeur objective de l'entreprise.
De ce fait, le processus d'évaluation est plus important que la valeur
finale à laquelle il permet d'aboutir. Ainsi, c'est en effectuant
consciencieusement l'évaluation que l'analyste comprendra comment se forme
la valeur de l'entreprise, quels sont ses éléments clés de performance, ses
points faibles et ses atouts concurrentiels. Par ailleurs, notons que la
valeur d'une entreprise n'est pas figée, celle-ci dépend d'un certain
nombre d'informations qui lui sont propres et d'informations sur son
environnement. Le moindre changement affectant sa profitabilité future par
exemple, ou les conditions économiques générales (taux d'intérêts...) se
traduira inévitablement par des modifications dans la valeur de
l'entreprise. Pour finir, la notion de sous-évaluation naît de la
confrontation de l'entreprise évaluée à un référentiel de sociétés
comparables.
Ainsi, un nouveau problème se pose, celui de la fiabilité que l'on
peut apporter à une décote boursière. L'entreprise est-elle réellement sous-
évaluée ou est-ce son référentiel qui est peu fiable voir sur-évalué ? La
question de l'évaluation des sociétés et de leurs actions se pose donc, à
laquelle les réponses apportées sont nombreuses et diverses. Celles qui
seront présentées dans ce mémoire se subdivisent de manière générale en
deux catégories, selon l'approche adoptée. Dans un cas, l'objectif est la
détermination de la valeur vers laquelle devrait tendre, à moyen terme au
moins, le cours du titre : c'est l'optique caractérisant notamment les
modèles actuariels et le recours à un multiplicateur boursier et qui se
réfèrent tous deux à des données économiques. Dans l'autre cas, on
s'intéresse davantage aux cours effectifs: c'est la démarche propre au
modèle d'évaluation des actifs financiers dont la base des calculs repose
sur des données comptables.
Par ailleurs, on distingue deux types d'approches possibles pour
entreprendre ces évaluations ; l'approche intrinsèque qui s'attache à
apprécier la valeur de l'entreprise à partir d'éléments in