examen - ULB

EXAMEN
25 mai 2000
1. La durée de l'examen est de 3 heures.
2. Indiquez votre nom sur toutes les feuilles que vous remettez.
3. Répondez clairement aux questions. Une réponse confuse joue en votre
défaveur.
QUESTION 1 (4 points) La société PESTIBEL,SA est en pleine croissance. Mr Leprof, son directeur
financier, s'interroge sur les problèmes financiers que pose l'essor de
l'entreprise. Il doit prochainement rencontrer son banquier et souhaite
préalablement établir un diagnostic financier de l'entreprise.
|COMPTE DE RESULTATS (millions BEF) |1998 |1999 |
|Chiffre d'affaires |412 |577 |
|Excédent brut d'exploitation |42 |57 |
|Amortissements et provisions |15 |22 |
|Résultat d'exploitation |27 |35 |
|Charges financières |4 |7 |
|Impôts |9 |10 |
|Bénéfice net |14 |18 |
|Dividendes |6 |7 | |BILANS (millions BEF) |1998 |1999 |
|ACTIF | | |
|Immobilisé net |94 |102 |
|Stock |37 |52 |
|Client |43 |68 |
|Disponible |4 |2 |
|ACTIF TOTAL |178 |224 |
|Fonds propres |73 |84 |
|Dettes à plus de 1 an |37 |29 |
|Dettes CT d'exploitation |31 |43 |
|Dettes CT financières |37 |68 |
|PASSIF TOTAL |178 |224 | (1.1) Calculez la rentabilité financière de l'entreprise PESTIBEL en 1999.
A quoi la compareriez-vous pour déterminer si elle est satisfaisante ?
(1.2) Calculez la rentabilité économique de l'entreprise en 1999. Le
levier d'endettement a t-il été favorable aux actionnaires en 1999?
(1.3) Définissez et déterminez le free cash flow et le solde financier
pour l'année 1999.
(1.4) Expliquez la manière dont la société à couvert en 1999 son solde
financier. Solution (1.1)Rentabilité financière 1999 Rfin = Ben/FP = 18/84 = 21,43%
Il y a création de valeur si cette rentabilité financière est supérieure à
celle exigée par les actionnaires c'est-à-dire la rentabilité attendue d'un
placement financier de risque équivalent. (2) Rentabilité économique Reco* = Rexp (1-TC)/Actif
Si nous utilisons le bilan résumé, le total de l'actif est: Actif = Imn +
BFR + Disp = 181
avec Imn = 102, BFR = Stock + Client - Dettes CT d'exploitation = 77, Disp
= 2
Le taux d'impôt des sociétés implicite dans le bilan est Tc = Impôt/Ben
taxable
D'où TC= 10 /(35 - 7) = 35,71%
Il vient donc : Reco* = 12,43%
La rentabilité économique après impôt correspond à la rentabilité
financière de l'entreprise en l'absence d'endettement. Comme Rfin > Reco*,
l'effet de levier a été favorable aux actionnaires en 1999.
Cet effet favorable peut être mis en évidence à l'aide de l'expression du
levier comptable qui indique que l'effet est favorable si Reco* > rdette (1-
Tc). Or, dans notre exemple:
rdette = Cfin/Dettes financières = 7/(29+68) = 7,22%
ce qui donne un coût de l'endettement après impôt de 4,64%, très largement
inférieur à Reco*. (1.3) Rappel: le tableau de financement peut s'écrire:
FCF - Div = -((K + (Dfin - (Disp)
Calcul du Free Cash Flow
Bénéfice 18
+ Dotation aux amortissements 22
= Marge brute d'autofinancement 40
- Variation du BFR 28 ( = (S + (Cl - (DCTexp=15 + 25 -
12)
= Cash flow opérationnel 12
- Investissement 30 (= (Imn + Dam = 8 + 22)
= Free Cash Flow -18
Calcul du solde financier
Free Cash Flow -18
- Dividende - 7
= Solde financier - 25 (1.4) Couverture du solde financier
(K 0 ((FP = Ben - Div)
+(Dfin 23
-(Disp -2 La société a accru son endettement et utilisé une partie de son disponible. QUESTION 2 (4 points)
Considérons une entreprise dont les actifs en place générent des bénéfices
annuels de 600 millions BEF. Si l'entreprise ne réalise pas
d'investissement d'expansion, le bénéfice attendu restera constant à 600
millions par an. Cependant, à partir de l'année prochaine (2001), la firme
à la possibilité d'investir 200 millions par an dans de nouvelles
technologies. Chaque investissement aboutira à un accroissement permanent
du bénéfice selon le schéma suivant: |Année de l'investissement |Accroissement permanent de |
| |bénéfice qui en résulte de |
| |l'investissement (millions BEF) |
|2001 |60 |
|2002 |40 |
|2003 |30 |
|de 2004 à l'infini |20 |
Nous supposerons que la rentabilité attendue exigée par les investisseurs
est de 15%. (2.1) Calculez la valeur de marché des actions de cette entreprise fin
2000 en l'absence d'investissements d'expansion.
(2.2) Calculez la valeur actuelle nette de chacun des investissements.
Quelles sont vos recommandations ?
(2.3) Supposons que les nouveaux investissements soient autofinancés.
Quelle serait la valeur des actions dans ce cas ?
(2.4) Supposons maintenant que l'entreprise distribue l'entièreté de ses
bénéfices et réalise des augmentations de capital pour financer ses
investissements. Quelle serait la valeur des actions dans cette
hypothèse ?
Solution (2.1) Valeur de l'entreprise en l'absence d'investissements (millions) =
600/0,15 = 4.000
(2.2)
|Année de |Montant investi |Cash flow |VAN= |
|l'investissement| |additionnel |-Inv + (CF/r |
|2001 |200 |60 |200 |
|2002 |200 |40 |66,67 |
|2003 |200 |30 |0 |
|2004 à l'infini |200 |20 |-66,67 | Seuls les investissements en 2001 et 2002 doivent être réalisés. (2.3) Valeur de l'entreprise en cas d'autofinancement
|Année |2000 |2001 |2002 |2003 |
|Ben | |600 |660 |700 |
|Investissemen| |200 |200 |0 |
|t | | | | |
|Free Cash | |400 |460 |700 |
|Flow | | | | |
|Dividende | |400 |460 |700 | Valeur de l'entreprise V2000 = [pic] = 4.224
Autre calcul V2000 = Vg=0 + VA(VAN2001) + VA(VAN2002)
= 4.000 + 200/1,15 + 66,67/(1,15)²
= 4.224 (2.4) Valeur de l'entreprise en cas de distribution de l'entièreté des
bénéfices.
La valeur de l'entreprise est inchangée. Les dividendes plus importants
seront compensés par des augmentations de capital et le free cash flow sera
inchangé.
|Année |2000 |2001 |2002 |2003 |
|Ben | |600 |660 |700 |
|-Investisseme| |200 |200 |0 |
|nt | | | | |
|= Free Cash | |400 |460 |700 |
|Flow | | | | |
|Dividende | |600 |660 |700 |
|-(K | |200 |200 |0 |
QUESTION 3 (4 points)
Vous devez présenter au prochain comité de direction vos recommandations
concernant le remplacement de l'un des éléments de votre ligne de
production par un un nouveau système de production qui permettrait de
réduire le coût de production.
Le système actuel est opérationnel depuis trois ans et il lui reste une
durée de vie économique estimée à 7 ans. Il a coûté 100 millions et sa
valeur de revente actuelle est de 50 millions. Sa valeur de revente dans 7
ans sera nulle.
Le nouveau système coûterait 140 millions. Sa durée de vie est estimée à 7
ans et sa valeur de revente à l'échéance est nulle. Son installation
permettrait une réduction des coûts d'exploitation et donc un accroissement
de l'excédent brut d'exploitation. Le tableau qui suit donne les excédents
bruts d'exploitation prévisionnels résultant des deux systèmes |Année |EXCEDENT BRUT D'EXPLOITATION (millions) | |
| |Système actuel |Système nouveau |
|1-4 |30 |50 |
|5-7 |20 |50 |
L'entreprise est en situation bénéficiaire. Ses immobilisés sont amortis
linéairement et elle exige une rentabilité de 10% sur ses nouveaux
investissements. Son taux de taxation est de 40%. Le taux d'inflation
anticipé est nul. (3.1) Déterminez les cash flows associés à ce projet. (3.2) Calculez la valeur actuelle nette du projet. Quelle est votre
recomm