Le degré de risque et la myopie dans la décision d'investissement ...

Influence des actionnaires institutionnels et dominants sur le comportement
des dirigeants en matière de choix d'investissement :
Une étude dans le contexte français de 1994 à 1998
|Dr Bernard Olivero |Dr Anis Jarboui |
|Professeur à l'Université de Nice |Assistant à l'Université de Sfax |
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Résumé : Mots-clés : Gouvernement de l'entreprise, actionnaires institutionnels,
administrateurs institutionnels, actionnaires dominants, risque des
investissements, horizon temporel des investissements ..... Abstract :
This paper investigates the hypothesis that the contribution of dominant
shareholders or institutional investors to capital or to board of directors
has an influence on managers behaviour regarding maturity and investment
risks (DRHTI). Indicators selected to measure DRHTI are volatility of
profitability, (systematic, R&D/asset ratio and LT/ST investment ration.
This empirical study is based on French data from 1994 to 1998. The results
are quite ambiguous but could confirm the short-sightedness of
institutional investors and the role played by dominant shareholders in the
long term orientation of managers decision-making. Results are clearer when
the sample is divided into segments according to technological aspects of
firms activity. In general, these results go in the stream of Anglo-Saxon
papers in this scope. Key words: Corporate governance, institutional shareholders, institutional
administrators, dominant shareholders, investment risks, maturity of
investments...
Influence des actionnaires institutionnels et dominants sur le comportement
des dirigeants en matière de choix d'investissement :
Une étude dans le contexte français de 1994 à 1998
INTRODUCTION Le pourcentage des actions américaines détenues par les investisseurs
institutionnels a plus que doublé entre 1980 et 1995, et représentait, en
1996, plus de la moitié des actions inscrites en Bourse (Gompers et
Metrick, 1998). Aujourd'hui la situation française va dans le même sens.
Une littérature abondante, essentiellement anglo-saxonne, s'est ainsi
intéressée aux effets de la détention institutionnelle massive sur le degré
d'aversion au risque et la myopie dans la décision d'investissements. Les
apports théoriques relatifs à cette question de recherche sont
malheureusement contrastés.
La théorie de l'activisme montre que les institutionnels sont orientés à
long terme et par conséquent ils tentent d'inciter les dirigeants à
investir dans des projets risqués et à long terme (Baysinger, Kosnit et
Turk, 1991). Quant à la théorie du « court termisme », elle supporte l'idée
selon laquelle les institutionnels pousseraient les entreprises à
privilégier la rentabilité financière à court terme au détriment de la
croissance et de l'emploi. Jacobs (1991) et Porter (1992) ont postulé que
les investisseurs institutionnels (fonds de pensions notamment) ont un
souci de diversifier et de garantir un caractère liquide à leur
portefeuille d'activité, suite à l'asymétrie d'information à laquelle ils
sont soumis. Ces conditions entraîneraient ces investisseurs à exiger des
performances plus lisibles à court terme et à faible risque. Un troisième
courant théorique, appelée la théorie de l'efficience, postule que les
actionnaires institutionnels cherchent seulement la profitabilité en
adoptant une stratégie de portefeuille active (Jarrell et Lehn, 1985 et
Jensen, 1988). D'où la neutralité des actionnaires institutionnels vis-à-
vis des décisions managériales et du Degré de Risque et Horizon Temporel
des Investissements (DRHTI[1]).
Sur le plan empirique, les résultats des principales études anglo-saxonnes
concernant l'impact de l'institutionnalisation de l'actionnariat sur les
pratiques managériales et le choix des investissements ne sont pas
déterminants. Par exemple, Hansen et Hill (1991) ont montré que les
investisseurs institutionnels ont un impact positif sur les investissements
à long terme. A l'inverse, Agrawal et Mandelker (1992) ont trouvé le
contraire.
L'ambigüité qui ressort des études anglo-saxonnes sur ce sujet et la rareté
des études en France sur le comportement des institutionnels et leurs
influences sur les pratiques managériales en matière de choix des
investissements ont motivé le choix de cette recherche. L'originalité de
l'étude réside principalement dans le fait qu'elle s'intéresse au marché
français, afin de comparer les résultats à obtenir avec les études
américaines à la même époque. En effet, la fin de la décennie 1990, en
France[2], comme aux États-Unis, se caractérise par une rupture. A partir
de 1996, (Baudru et Kéchidi, 1998) la structure de détention du capital des
firmes françaises se caractérisera par la présence accrue des investisseurs
institutionnels. Selon Jeffers et Plihon (2001), cette présence atteint
36,9 % de la capitalisation boursière de la bourse de Paris en 1999 et 50%
pour l'ensemble des entreprises du CAC40. En France, si le poids des études
statistiques qui traitent du lien entre l'actionnariat des institutionnels
et la performance est assez important tels que [Demargny (1994) ; Djelassi
(1996) ; Mtanios et Paquerot (1999)], les travaux qui relient la structure
d'actionnariat avec le DRHTI le sont beaucoup moins. L'essence de la question de la myopie et de l'aversion au risque dans la
décision d'investissement relève de problèmes d'agence qui creusent le
fossé entre les intérêts des actionnaires et des dirigeants. Les intérêts
conflictuels en termes d'horizon temporel et de risque entre ces deux
partenaires ont déjà été largement abordés par la littérature
financière[3]. Selon Narayanan (1985) et (1996), les dirigeants sont
incités à investir à court terme afin de révéler rapidement la performance
de leurs investissements. Les investissements en R&D, dans la perspective
de l'horizon temporel, ont fait l'objet de nombreuses études. Comme ces
investissements engagent la firme à long terme, les dirigeants peuvent
avoir la tendance à les réduire considérablement, ce qui se fait au
détriment des actionnaires de la firme [Sangster (1993), Laverty (1996)].
Face au risque, les dirigeants et les actionnaires ont également des
attitudes différentes. Les dirigeants ont une partie majeure de leur
patrimoine et de leur capital humain investi dans la firme. Par conséquent,
ils sont considérablement plus impliqués dans la fluctuation des résultats
que les actionnaires qui peuvent plus facilement diversifier leurs
portefeuilles (Amihud et Lev, 1981). Selon Amit et Wernefelt (1990), cette
situation peut même amener les dirigeants à entreprendre des actions visant
à réduire le risque total au détriment des actionnaires[4]. Ces conflits en
termes d'horizon temporel et risque peuvent s'amplifier ou se résoudre avec
la présence d'actionnaires dominants dans le capital. En effet, parmi les
pays de G7, la France était le pays où la concentration de la propriété est
la plus élevée (OCDE, 1997). La concentration de la propriété va de pair
avec un système de contrôle plus strict dans lequel les actionnaires
dominants exercent une présence plus active auprès des dirigeants (Macey et
Miller, 1997). Dans le contexte français, selon Mtanios et Paquerot (1999),
un actionnaire possédant une part significative du capital de l'entreprise
est fortement incité à investir dans le contrôle de la gestion de la firme.
De ce fait, l'incitation d'un tel actionnaire dominant peut constituer une
meilleure garantie de réduction des conflits d'intérêts en matière
d'horizon temporel et risque.
A partir de ces raisons d'ordres théoriques et empiriques, deux
questions fondamentales se posent :
- Comment le degré d'implication des institutionnels dans le système de
contrôle des firmes peut il orienter le DRHTI[5]?
- Dans quelle mesure le contrôle par des actionnaires dominants peut-il
faire le contrepoids à l'équipe dirigeante en matière DRHTI?
Ces interrogations s'inscrivent dans un débat théorique sur le
gouvernement des entreprises toujours d'actualité. Les résultats attendus
de l'étude peuvent, entre autres, expliquer les causes d'une baisse ou
d'une augmentation du DRHTI de certaines entreprises française dans la fin
des années 90 en période d'euphorie boursière.
L'objectif de cette recherche est, donc, triple. Le premier consiste à
synthétiser les théories existantes sur les hypothèses explicatives du
DRHTI. Le deuxième est une validation empirique, dans le contexte français,
de ces hypothèses. Le troisième est la comparaison des comportements des
actionnaires américains et français. Ces objectifs déterminent la structure
de l'article. La première partie sera consacrée à une synthèse des
positions théoriques sur le sujet. La seconde présentera la méthodologie de
la validation empirique. La troisième partie sera une discussion sur les
résultats obtenus avec et sans la prise en compte du niveau d'intensité
technologique du secteur auquel appartiens l'entreprise. La conclusion
permettra de contribuer au vaste débat sur la prudence dans l'adoption de
conclusions issues des études américaines dans le contexte fra