2- Les mesures de la persistance de la performance - Hal-SHS

Les marchés des investisseurs institutionnels sont-ils efficients :
cas des fonds de pension et des unit trusts britanniques( Kamel LAARADH((
(version
décembre 2005)
Résumé :
L'objectif de cet article est de tester l'efficience des marchés des
investisseurs institutionnels britanniques. Pour ce faire, nous proposons
d'étudier la persistance de la performance de deux échantillons de fonds
(de pension et mutuels) investissant, l'un, sur le marché des actions et,
l'autre, sur le marché des obligations. Ces fonds, pratiquant une gestion
active, investissent sur le marché britannique entre mars 1990 et février
2005.
Globalement, et pour les deux types de marché, l'efficience semble
être conservée. En effet, à long terme, et en investissant sur le marché
des actions, les fonds de pension ne semblent pas avoir une stabilité de
leur performance alors qu'à moyen terme (5 ans), ces fonds deviennent plus
stables, surtout à la fin de la période. Les fonds mutuels ont tendance à
avoir une persistance plus significative que celle des fonds de pension
quel que soit la période d'étude. Mais, en moyenne, cette persistance est
peut évidente. A long terme, les performances des fonds de pension
obligataires ne sont pas stables même si elles le sont par rapport à celles
des unit trusts investissant dans les mêmes actifs. Néanmoins, à moyen
terme, ces deux types d'investisseurs institutionnels semblent avoir une
certaine persistance surtout à la fin de la période. Mots clés : Mesures non conditionnelles et conditionnelles de Performance,
Persistance.
Classification Jel : G11, G23, C32 et C52. Abstract :
The objective of this article is to test the efficiency of the UK
institutional investors markets. For this, we propose to study the
persistence of the Equity and bond funds performance. This work is based on
a sample pension funds and unit trusts over the period March 1990 -
February 2005.
Generally, and for the two types of market, efficiency seems to be
preserved. Indeed, in long term, the equity pension funds do not seem to
have a stability of their performance whereas in medium term (5 years),
these funds become more stable, especially at the end of the period. The
mutual funds persistence tends to be more significant than that of the
pension funds whatever the period of study. But, on average, this
persistence east can obvious. In the long term, the performances of the
bond pension funds are not stable even if they are it compared to those of
the bond unit trusts. Nevertheless, in medium term, these two types of
institutional investors seem to have persistence at the end of the period.
Keywords : unconditional and conditional performance measurement,
Persistence. Introduction La persistance de la performance des fonds est un élément important
dans un système d'épargne de moyen ou long terme. En effet, pour choisir un
fonds, les investisseurs peuvent se baser sur sa performance passée par
rapport à celle du fonds moyen ou encore par rapport à celle du marché (de
l'indice). Ils cherchent alors à savoir si un bon gérant de fonds le reste
au fil du temps.
Dans la quasi-totalité des cas, l'utilisation de stratégies
d'intervention basée sur l'analyse technique (supposant une dépendance
sérielle des cours boursiers) et l'analyse fondamentale (sous la forme
d'une identification de valeurs sous évaluées, supposant une différence
entre la valeur intrinsèque d'un titre et sa valeur vraie) conduit à la
mise en évidence que les portefeuilles constitués sur ces bases ne
permettent pas d'attendre de ces portefeuilles une rentabilité supérieure à
celle associée à une stratégie de type 'Buy-and-hold', dès lors que les
frais de transaction sont pris en considération.
Néanmoins l'analyse de la réaction du marché à une nouvelle
information, selon la méthode de Fama et al. (1969), montre que, dans la
plupart des situations analysées, est constatée bien avant l'annonce
officielle de l'évènement étudié une déformation du résidu moyen cumulé
correspondant à des interventions des opérateurs du marché ayant anticipé
l'arrivée de l'évènement concerné. On ne peut ne pas faire le lien avec les
nombreux analystes fondamentaux du marché dont c'est justement la fonction
de prévoir mieux que les autres et agir plus rapidement que les autres pour
tenter d'obtenir des capitaux qu'ils gèrent une meilleure performance que
celle obtenue par des investisseurs moins bien informés ou suivant moins
régulièrement l'évolution du marché.
La question qui reste posée est celle de savoir si cette faculté
d'anticipation de certains des opérateurs sur le marché ne pourrait pas se
traduire par une performance sensiblement supérieure à celle du marché pris
dans son ensemble, et ce de manière quasi-permanente. C'est une réponse à
cette question qu'ont tenté d'apporter quelques auteurs à travers la mise
en place de tests d'efficience forte : alors que précédemment l'on
s'intéressait à la réaction du marché à une nouvelle information publique
(efficience semi-forte), on prend en considération désormais toute
information qu'elle soit publique ou au contraire privative, résultat de la
recherche menée au sein des établissements financiers et sociétés de
bourse, lesquels ont a priori les chances les plus élevées d'obtenir les
meilleures performances compte tenu des moyens engagés dans cette
perspective.
Ces tests d'efficience forte correspondent principalement à une série
d'examens des performances des professionnels ayant en charge un
portefeuille (Fonds commun de placement, Fonds d'investissement, Fonds de
Pensions,....) : s'il apparaissait, statistiques à l'appui, que certains
professionnels sont capables, et de façon quasi-permanente, d'obtenir une
meilleure rentabilité que celle du marché pris dans son ensemble, on ne
pourrait que reconnaître la valeur de l'information de nature privative et
accepter le principe de l'inefficience du marché (au sens fort). Si au
contraire, il apparaissait qu'aucun gérant d'organisme collectif n'est
capable d'obtenir et ce, de manière persistante, une rentabilité supérieure
à celle du marché, on ne pourrait que conclure à l'hypothèse d'efficience
(forte) du marché financier. 1- Les mesures de performance Initialement, la performance était jugée selon le rendement du fonds
de placement (rendement simple, rendement réel, rendement net). La notion
d'évaluation de la performance a évolué et changé avec l'acceptation de la
théorie moderne de portefeuille. A présent, nous cherchons à comprendre la
source des rendements et des risques encourus par les investisseurs. Les
ratios de Sharpe, de Treynor ou encore la mesure de Jensen ont précisément
amené les gestionnaires à cette nouvelle approche concernant l'évaluation
de la performance.
Le risque peut être défini de deux façons : soit en tant que risque
total, soit en tant que risque systématique (non diversifiable). Selon
l'approche envisagée, il convient de choisir la mesure de risque adéquate :
si nous considérons que le portefeuille est mal diversifié, il est
préférable de tenir compte du risque total. Dans le cas contraire, le
risque systématique convient mieux. En effet, ce dernier représente la part
de la variance de chaque titre qui est liée aux fluctuations du rendement
du marché et ne peut donc pas être éliminé par la diversification, même
efficiente au sens de Markowitz (1952).
Le risque diversifiable est représenté par la variabilité résiduelle
qui peut être éliminée par une diversification efficiente. Quant au risque
total, il est simplement la somme du risque systématique et du risque
diversifiable. Les mesures standard de la littérature reposent, de façon
implicite ou explicite, sur le MEDAF ou sur le modèle de Markowitz (1959)
qui supposent la normalité des distributions des rentabilités. Elles
prennent alors la variance de ces rentabilités comme mesure de risque.
Cependant, si l'hypothèse de normalité n'est pas vérifiée, ces mesures de
performance ne seront pas valables. De notre part, le but n'étant pas
l'identification des mesures alternatives en cas de non-normalité des
rentabilités, nous supposons alors que les fonds dont nous disposons
possèdent des rentabilités « normales ».
Dans ce qui suit nous exposerons les mesures de performance dites
traditionnelles ainsi que les mesures de performances conditionnelles. 1-1 Mesure de la rentabilité Les données nous ont été fournies par Standard's & Poors et elles sont
exprimées en dollars américains[1]. Elles sont en forme d'indices calculés
par S&P et représentant l'évolution de la valeur d'un investissement de
10 000 dollars américains. Si on désigne par Ip,t l'indice du fonds p à la
date t, et Ip,t-1 son indice à t-1, la rentabilité de ce même fonds est
donnée par[2] :
[pic] (1)
Ces indices sont calculés avec revenus (dividendes ou coupons)
réinvestis. Ils sont nets des frais de transactions et des coûts explicites
(frais de gestion annuels...) mais bruts des frais de souscription et de
rachat. 1-2 Les mesures traditionnelles (non conditionnelles) Dans cette section, nous posons l'hypothèse que tous les actifs se
situent sur la Security Market Line (SML) étant donné que le Capital Asset
Pricing Model (CAPM) est supposé vérifié. Un portefeuille situé au-dessus