Le degré de risque et la myopie dans la décision d'investissement ...

Tableau croisé des Savoirs, des Enseignements et des Epreuves d'examen p.18. Epreuves d'examen p. .... S52 - La gestion de la rentabilité et du risque client ...


un extrait du document



HYPERLINK "mailto:anisjarboui@yahoo.fr" anisjarboui@yahoo.fr

Résumé :















Mots-clés : Gouvernement de l’entreprise, actionnaires institutionnels, administrateurs institutionnels, actionnaires dominants, risque des investissements, horizon temporel des investissements …..

Abstract :
This paper investigates the hypothesis that the contribution of dominant shareholders or institutional investors to capital or to board of directors has an influence on managers behaviour regarding maturity and investment risks (DRHTI). Indicators selected to measure DRHTI are volatility of profitability, (systematic, R&D/asset ratio and LT/ST investment ration.
This empirical study is based on French data from 1994 to 1998. The results are quite ambiguous but could confirm the short-sightedness of institutional investors and the role played by dominant shareholders in the long term orientation of managers decision-making. Results are clearer when the sample is divided into segments according to technological aspects of firms activity. In general, these results go in the stream of Anglo-Saxon papers in this scope.

Key words: Corporate governance, institutional shareholders, institutional administrators, dominant shareholders, investment risks, maturity of investments…
Influence des actionnaires institutionnels et dominants sur le comportement des dirigeants en matière de choix d’investissement :
Une étude dans le contexte français de 1994 à 1998

INTRODUCTION
Le pourcentage des actions américaines détenues par les investisseurs institutionnels a plus que doublé entre 1980 et 1995, et représentait, en 1996, plus de la moitié des actions inscrites en Bourse (Gompers et Metrick, 1998). Aujourd’hui la situation française va dans le même sens. Une littérature abondante, essentiellement anglo-saxonne, s’est ainsi intéressée aux effets de la détention institutionnelle massive sur le degré d’aversion au risque et la myopie dans la décision d’investissements. Les apports théoriques relatifs à cette question de recherche sont malheureusement contrastés.
La théorie de l’activisme montre que les institutionnels sont orientés à long terme et par conséquent ils tentent d'inciter les dirigeants à investir dans des projets risqués et à long terme (Baysinger, Kosnit et Turk, 1991). Quant à la théorie du « court termisme », elle supporte l’idée selon laquelle les institutionnels pousseraient les entreprises à privilégier la rentabilité financière à court terme au détriment de la croissance et de l’emploi. Jacobs (1991) et Porter (1992) ont postulé que les investisseurs institutionnels (fonds de pensions notamment) ont un souci de diversifier et de garantir un caractère liquide à leur portefeuille d'activité, suite à l'asymétrie d'information à laquelle ils sont soumis. Ces conditions entraîneraient ces investisseurs à exiger des performances plus lisibles à court terme et à faible risque. Un troisième courant théorique, appelée la théorie de l’efficience, postule que les actionnaires institutionnels cherchent seulement la profitabilité en adoptant une stratégie de portefeuille active (Jarrell et Lehn, 1985 et Jensen, 1988). D'où la neutralité des actionnaires institutionnels vis-à-vis des décisions managériales et du Degré de Risque et Horizon Temporel des Investissements (DRHTI).
Sur le plan empirique, les résultats des principales études anglo-saxonnes concernant l’impact de l’institutionnalisation de l’actionnariat sur les pratiques managériales et le choix des investissements ne sont pas déterminants. Par exemple, Hansen et Hill (1991) ont montré que les investisseurs institutionnels ont un impact positif sur les investissements à long terme. A l’inverse, Agrawal et Mandelker (1992) ont trouvé le contraire.
L’ambigüité qui ressort des études anglo-saxonnes sur ce sujet et la rareté des études en France sur le comportement des institutionnels et leurs influences sur les pratiques managériales en matière de choix des investissements ont motivé le choix de cette recherche. L’originalité de l’étude réside principalement dans le fait qu’elle s’intéresse au marché français, afin de comparer les résultats à obtenir avec les études américaines à la même époque. En effet, la fin de la décennie 1990, en France, comme aux États-Unis, se caractérise par une rupture. A partir de 1996, (Baudru et Kéchidi, 1998) la structure de détention du capital des firmes françaises se caractérisera par la présence accrue des investisseurs institutionnels. Selon Jeffers et Plihon (2001), cette présence atteint 36,9 % de la capitalisation boursière de la bourse de Paris en 1999 et 50% pour l’ensemble des entreprises du CAC40. En France, si le poids des études statistiques qui traitent du lien entre l’actionnariat des institutionnels et la performance est assez important tels que [Demargny (1994) ; Djelassi (1996) ; Mtanios et Paquerot (1999)], les travaux qui relient la structure d’actionnariat avec le DRHTI le sont beaucoup moins.

L’essence de la question de la myopie et de l’aversion au risque dans la décision d’investissement relève de problèmes d’agence qui creusent le fossé entre les intérêts des actionnaires et des dirigeants. Les intérêts conflictuels en termes d'horizon temporel et de risque entre ces deux partenaires ont déjà été largement abordés par la littérature financière. Selon Narayanan (1985) et (1996), les dirigeants sont incités à investir à court terme afin de révéler rapidement la performance de leurs investissements. Les investissements en R&D, dans la perspective de l’horizon temporel, ont fait l'objet de nombreuses études. Comme ces investissements engagent la firme à long terme, les dirigeants peuvent avoir la tendance à les réduire considérablement, ce qui se fait au détriment des actionnaires de la firme [Sangster (1993), Laverty (1996)]. Face au risque, les dirigeants et les actionnaires ont également des attitudes différentes. Les dirigeants ont une partie majeure de leur patrimoine et de leur capital humain investi dans la firme. Par conséquent, ils sont considérablement plus impliqués dans la fluctuation des résultats que les actionnaires qui peuvent plus facilement diversifier leurs portefeuilles (Amihud et Lev, 1981). Selon Amit et Wernefelt (1990), cette situation peut même amener les dirigeants à entreprendre des actions visant à réduire le risque total au détriment des actionnaires. Ces conflits en termes d’horizon temporel et risque peuvent s’amplifier ou se résoudre avec la présence d‘actionnaires dominants dans le capital. En effet, parmi les pays de G7, la France était le pays où la concentration de la propriété est la plus élevée (OCDE, 1997). La concentration de la propriété va de pair avec un système de contrôle plus strict dans lequel les actionnaires dominants exercent une présence plus active auprès des dirigeants (Macey et Miller, 1997). Dans le contexte français, selon Mtanios et Paquerot (1999), un actionnaire possédant une part significative du capital de l'entreprise est fortement incité à investir dans le contrôle de la gestion de la firme. De ce fait, l’incitation d’un tel actionnaire dominant peut constituer une meilleure garantie de réduction des conflits d’intérêts en matière d’horizon temporel et risque.
A partir de ces raisons d’ordres théoriques et empiriques, deux questions fondamentales se posent :
- Comment le degré d‘implication des institutionnels dans le système de contrôle des firmes peut il orienter le DRHTI?
- Dans quelle mesure le contrôle par des actionnaires dominants peut-il faire le contrepoids à l’équipe dirigeante en matière DRHTI?
Ces interrogations s’inscrivent dans un débat théorique sur le gouvernement des entreprises toujours d’actualité. Les résultats attendus de l’étude peuvent, entre autres, expliquer les causes d’une baisse ou d’une augmentation du DRHTI de certaines entreprises française dans la fin des années 90 en période d’euphorie boursière.
L’objectif de cette recherche est, donc, triple. Le premier consiste à synthétiser les théories existantes sur les hypothèses explicatives du DRHTI. Le deuxième est une validation empirique, dans le contexte français, de ces hypothèses. Le troisième est la comparaison des comportements des actionnaires américains et français. Ces objectifs déterminent la structure de l’article. La première partie sera consacrée à une synthèse des positions théoriques sur le sujet. La seconde présentera la méthodologie de la validation empirique. La troisième partie sera une discussion sur les résultats obtenus avec et sans la prise en compte du niveau d’intensité technologique du secteur auquel appartiens l’entreprise. La conclusion permettra de contribuer au vaste débat sur la prudence dans l’adoption de conclusions issues des études américaines dans le contexte français.
Un contexte THÉORIQUE non stabilisé
Malgré la généralisation de la participation des institutionnels sur le marché des capitaux et dans les firmes, il existe beaucoup de controverse sur leurs contributions dans le choix des activités. La revue de littérature présentée porte essentiellement sur des études anglo-saxonnes et quelques rares études françaises. Dans la littérature, on peut distinguer trois thèses différentes concernant, le comportement, le rôle et la motivation des institutionnels.
La thèse du comportement myopique des institutionnels
Cette thèse est avancée par [Drucker (1986), Graves (1988), Hoskisson et Hill (1988) Kochhar et David (1996)]. Ces derniers postulent que les institutionnels ont seulement une vision à court terme. Ils ont une influence sur les décisions managériales.
Lorsque les dirigeants prennent des décisions, ils agissent sous la pression organisationnelle et la pression des propriétaires, ce qui engendre une aversion au risque et induit une concentration sur la rentabilité à court terme. L’éventualité de la cession de titres par des institutionnels importants se traduirait par un signal négatif au marché et une baisse des cours. Cette dévaluation augmenterait le risque de prise de contrôle (Gaspar J.M. et al., 2005). Les défenseurs de cette approche postulent que les dirigeants vont pénaliser les investissements rentables à long terme et plus spécifiquement les investissements de R&D pour limiter le risque de prises de contrôles. Selon Porter (1992), les investisseurs institutionnels n’ont pas accès à des informations spécifiques et ils trouvent des difficultés d'évaluation de l'entreprise à long terme. De ce fait, ils vont se concentrer sur les mesures de performance comme la rentabilité comptable ou boursière. Ils ne laissent pas aux dirigeants l'occasion de fournir des efforts dans la recherche de nouvelles opportunités d'investissements. Ils les orientent donc vers le court-termisme [Drucker (1986) et Porter (1992)]. La thèse du rôle du marché du contrôle dans le comportement myopique des dirigeants était en vogue dans les années 80. (Jacobs, 1991 et Porter, 1992).
D’autres auteurs ont soutenu que le système économique est le responsable d’un comportement myope. La présence d’un marché de contrôle actif et une concentration de la propriété des entreprises dans les mains des investisseurs institutionnels sont deux facteurs suffisants pour conduire les dirigeants à sous-investir dans des projets à long terme. L’argument de base expliquant l’existence d’une myopie de la part des institutionnels est schématisée par la boucle d’évènements suivants : Les actionnaires individuels sont généralement impatients, cette impatience est à son tour communiquée aux dirigeants des firmes à travers la pression exercée sur les prix des actions. Les conséquences de cette pression sont la réticence des dirigeants à investir à long terme et la focalisation sur les projets rentables à court terme. En outre, l’impatience naturelle d’un actionnaire individuel est renforcée par les institutionnels dont on juge la performance de leur propre portefeuille sur la base de la rentabilité à court terme. Les résultats de ce comportement sont le sous investissement dans les stratégies à long terme et un renforcement de l’esprit spéculatif des investisseurs institutionnels. Autrement dit, les institutionnels sont une force motrice de la détermination du prix des actions, et ils se limitent à la recherche de bons résultats dans un horizon temporel assez proche. Les dirigeants, à leurs tours, pilotent la firme de façon à éviter la baisse de la rentabilité à court terme. 
La thèse de l'activisme des institutionnels
Il existe théorie alternative qui considère les investisseurs institutionnels comme un amortisseur entre actionnaires individuels et dirigeants des entreprises. Les institutionnels peuvent amener, dans ce cas, les dirigeants à se concentrer sur la rentabilité à long terme [Bushee (1998) et Wahal et Mc Connell (2000)]. L’argument de base de cette thèse est que les actionnaires institutionnels peuvent avoir un avantage informationnel par rapport aux autres actionnaires. Par rapport aux actionnaires individuels, les institutionnels sont plus solides et résistants aux jugements de la performance des dirigeants sur la seule base des gains annoncés à court terme. Ils tendent à évaluer leurs alternatives de détention avec précision afin de prendre une meilleure décision d'investissement (Aoki, 1984). De ce fait, ils incitent les dirigeants à mettre en exécution des projets d'investissements à long terme qui augmentent la compétitivité des firmes. Cette opinion est strictement opposée à la thèse myopique.
La thèse de neutralité et de l'efficience des marchés
La théorie de l'efficience des marchés est élaborée essentiellement par [Jarrell et Lehn (1985) et Jensen (1988)]. Elle postule que les investisseurs évaluent la firme en se basant sur toutes les informations historiques, publiques, privées concernant le potentiel des cash-flows futurs. C’est à dire que les actionnaires rationnels vont approuver les investissements développant les futurs cash-flows. Tant qu’il existe des opportunités d’investissement, c'est-à-dire des investissements dont le rendement interne est supérieur au cout du capital, les actionnaires vont encourager ce type d'investissements quel que soit son terme. Logiquement, si la firme ne peut pas atteindre un certain niveau de rentabilité, les actionnaires vont décourager ces investissements. D'après cette théorie, les actionnaires rationnels ne cèdent pas les actions des firmes qui se sont engagées dans des investissements « de productivités, d'innovations... » dégageant de futurs