L'évaluation des entreprises pour déterminer leur valeur ... - Free

|introduction générale | Comment évaluer une entreprise ? La question qui paraît à première vue
simple n'a jamais cessé d'attirer l'attention du milieu académique et des
praticiens en finance. Pour y répondre, on distingue deux grands types
d'approches. L'une consiste à faire confiance au marché financier qui est
supposé efficient. La juste valorisation d'une entreprise cotée n'est autre
que la somme des valeurs que le marché produit pour les différents actifs
financiers constituant le passif de l'entreprise. Les partisans de l'autre
approche tentent d'évaluer l'entreprise sans recourir aux valeurs données
par le marché. Le fait que l'entreprise à évaluer ne soit pas cotée ou bien
l'hypothèse selon laquelle, le marché ne reflète pas la valeur fondamentale
des entreprises sont parmi les raisons qui justifient cette deuxième
approche.
Lorsque le marché ne sert pas de référence, la détermination de la
valeur fondamentale des entreprises devient une tâche importante dans
plusieurs domaines de la finance. Pour les dirigeants et les agents les
plus proches des entreprises, elle est indissociable d'opérations aussi
diverses que les acquisitions, les fusions, les offres publiques d'achat ou
d'échange, les introductions en bourse... Pour les investisseurs externes
sur le marché financier, elle constitue un outil dans leurs stratégies
d'investissement en vue d'accroître leur richesse. Une bonne connaissance
de la valeur intrinsèque des titres permet de véhiculer l'épargne vers les
emplois les plus productifs et contribue ainsi à assurer l'efficacité du
marché financier. De ce point de vue, le problème de l'évaluation implique
également les autorités de régulation et les instances de marché. Dès lors,
la question se pose à ces acteurs de savoir comment rapprocher leurs
estimations de la vraie valeur des entreprises qui est inobservable.
Cette question constitue d'autant plus un défi majeur qu'au cours de
cette dernière décennie, les entreprises ont accéléré le changement de leur
modèle d'affaires pour s'adapter à un environnement plus concurrentiel
provoqué par la globalisation du commerce, la déréglementation et notamment
les évolutions technologiques très rapides. Il en résulte que leur actif
économique est composé de plus en plus d'éléments immatériels. Cette
tendance caractérise la plupart des entreprises mais elle est
particulièrement manifeste dans les secteurs high-tech tels que la micro
électronique, la micro informatique, les biotechnologies et les
technologies de l'information. L'évaluation des nouvelles entreprises dans
ces secteurs n'est pas une question simple. L'envolée excessive des cours
précédant la chute des valeurs high-tech en 2000 montre une facette de la
complexité. La justification des valeurs que le marché attribue à ces
firmes n'est pas aisée même lors de la période postérieure à cet événement
qualifié d'éclatement de la bulle. Il est en effet difficile d'établir une
connexion entre ces valeurs et les critères d'évaluation habituels. Par
ailleurs, les opportunités de croissance associées aux investissements
immatériels de ces firmes sont souvent plus compliquées à quantifier que
celles des entreprises traditionnelles.
Face à cette réalité[1], plusieurs tentatives d'amélioration de
l'estimation de la valeur des nouvelles firmes high-tech ont abouti à des
propositions reposant sur des points de vue différents. Certains estiment
que l'observation de la valorisation par le marché révèle la nécessité
d'avoir un nouveau paradigme d'évaluation qui dépasse les principes
classiques[2]. La mise en ?uvre des modèles d'évaluation d'options réelles
montre un effort théorique dans cette direction. De nombreux auteurs ont
tenté d'estimer la valeur de la flexibilité managériale des entreprises
high-tech sous forme d'options réelles. Willner (1995), Lint et Pennings
(1997) et Ottoo (1998) montrent que les investissements dans la R&D des
nouvelles firmes high-tech peuvent être assimilés aux options de croissance
sur la production et la commercialisation des produits, services ou
procédés issus du processus d'innovation. La valorisation des opportunités
de croissance qui constituent avec les actifs en place la valeur de
l'entreprise devient alors un problème d'évaluation des projets de R&D par
la théorie des options. Jägle (1999), Perlitz et al. (1999) et Kellogg et
Charnes (2000) analysent le caractère complexe des processus d'innovation
des entreprises high-tech et utilisent des modèles d'options composées pour
les évaluer. Schwartz et Moon (2000 et 2001) appliquent aussi la technique
d'évaluation par les options réelles pour valoriser une société d'Internet
avant la chute des valeurs high-tech en 2000. Ils montrent que si la
volatilité des revenus futurs est suffisamment élevée, la valeur élevée de
la société d'Internet peut être rationnellement expliquée. L'examen
détaillé de ce courant de recherche indique qu'il présente un intérêt plus
particulier pour les agents internes et proches de ces entreprises que pour
les investisseurs externes dans la mesure où il exige d'utiliser des
sources d'informations stratégiques parfois non révélées au marché[3]. Ceci
amène à penser que si l'on souhaite que les investisseurs externes soient à
même de recourir à ces techniques d'évaluation, il est nécessaire de mettre
en place des politiques de communication financière permettant une plus
grande diffusion de l'information[4].
Plus fidèles aux principes classiques d'évaluation, d'autres
soutiennent que l'évaluation des nouvelles firmes high-tech n'est pas tant
un problème conceptuel qu'un problème d'estimation. La valeur de ces
entreprises est toujours la valeur actualisée de leurs cash-flows futurs
mais ceux-ci sont beaucoup plus difficiles à estimer parce que l'on doit
valoriser les firmes qui font dans les premières phases de leur cycle de
vie des investissements immatériels très risqués. Damodaran (2001) consacre
son ouvrage à développer ce sujet. Il montre, surtout aux praticiens, que
les outils classiques peuvent être mis en ?uvre pour évaluer les nouvelles
firmes high-tech en mettant l'accent sur l'estimation des cash-flows et de
la croissance de ces entreprises[5]. Sur le plan plus académique, de
nombreux chercheurs étudient le lien entre la valeur des entreprises high-
tech et les éléments immatériels qui constituent d'après eux une grande
partie des actifs des ces firmes. Pour établir cette relation, la plupart
s'inspirent du modèle d'évaluation d'actions de Ohlson (1995). Celui-ci
exprime la valeur des capitaux propres d'une entreprise comme fonction
linéaire de la valeur comptable, du bénéfice résiduel et d'autres
informations non reflétées dans les états financiers. Cependant, ce modèle
ne précise pas quelles sont ces informations et les coefficients des
variables explicatives mentionnées plus haut ne peuvent être estimés qu'une
fois la valeur de l'entreprise connue. Ce modèle permet donc seulement de
déterminer si les différents indicateurs de l'immatériel expliquent la
valeur que le marché attribue à ces entreprises sous l'hypothèse implicite
que celui-ci soit efficient. Il existe en la matière une littérature
abondante qui met en évidence la liaison étroite entre certains indicateurs
de l'immatériel (dépenses de R&D, dépenses de publicité, informations
contenues dans les brevets...) et la valeur de marché des nouvelles firmes
high-tech[6]. Cette approche offre des perspectives pour la recherche de
nouveaux déterminants de la valorisation de ce type d'entreprises.
Cependant, la présence de l'immatériel pose des problèmes. En effet,
certains travaux de recherche montrent que les éléments immatériels
affaiblissent la pertinence du système d'information financière et
aggravent l'incertitude[7]. Ainsi, d'un côté, la présence de l'immatériel
rend difficile l'évaluation de la valeur fondamentale des nouvelles firmes
high-tech. De l'autre, pour vérifier si les indicateurs de l'immatériel
expliquent la valeur de ces entreprises, on doit supposer que le marché est
efficient. Pour éviter ce cercle vicieux, au lieu de poser la question de
savoir si les éléments immatériels expliquent la valeur des nouvelles
firmes high-tech, nous nous proposons d'étudier si la diffusion
d'informations sur ceux-ci au marché lui permet de mieux évaluer la valeur
fondamentale de ces firmes[8].
L'examen des différentes approches du problème de la valorisation des
nouvelles firmes high-tech fait ainsi ressortir une problématique qui est
le rôle de la révélation d'informations sur les éléments immatériels dans
l'évaluation de la valeur fondamentale de ces entreprises. À notre
connaissance, cette question est peu traitée dans la littérature. Partant
du point de vue des investisseurs sur le marché financier qui sont souvent
inférieurement informés par rapport aux agents internes à l'entreprise,
notre travail de recherche est surtout motivé par la constatation de
l'environnement informationnel qui caractérise les nouvelles firmes high-
tech. Les éléments immatériels dominant leur actif économique et
déterminant leur création de valeur constituent une source importante
d'asymétrie d'information. La présence de l'immatériel caractérisé par le
caractère flou des droits de propriété, le risque inhérent et l'absence de
marchés organisés altère en effet l'utilité du système d'info